今天分享的主題是為什么要投資在中國，關(guān)于為什么想到談?wù)撨@樣的話題，是因?yàn)樵谶^去的幾年里，我常常被問到一個(gè)問題，尤其是一些很有錢的朋友，會(huì)問我：“我是不是應(yīng)該更多的換一些美元，是不是應(yīng)該把資產(chǎn)放到境外，甚至是不是應(yīng)該辦理移民，或者是讓家庭都出去？”

　　每個(gè)家庭都有自己的選擇，但是如果讓我們做一個(gè)理性選擇，我們應(yīng)該通過一系列的分析找到這個(gè)世界上最有機(jī)會(huì)的地方，在這個(gè)最有機(jī)會(huì)的地方大量布局我們的資產(chǎn)和投資，這可能才是最理性的選擇。　

　　所以我希望今天可以和大家聊聊“為什么要投資在中國”這個(gè)問題，談?wù)勗趯?shí)踐的過程中有哪些風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又有哪些看上去非常有機(jī)會(huì)的地方？

　　常常在一些聚會(huì)上，有朋友會(huì)推薦幾只股票。我發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有趣的現(xiàn)象：有兩類人，一類人常常會(huì)推薦很無聊的股票，比如這個(gè)禮拜推薦這兩只，下個(gè)季度還是向大家推薦這兩只，聽著就很無聊，而我內(nèi)心更近似這類人；還有一類人，每次都能推薦好多不同名字的個(gè)股，我得馬上拿起手機(jī)，看看這個(gè)是在哪里上市的上市公司，是干什么的。

　　因?yàn)橹袊凉墒袌鲇袔浊Ъ疑鲜泄?，很多名字我也不記得，也不知道這個(gè)公司到底是干什么的，因?yàn)椴皇谴笫兄?，又不是這個(gè)行業(yè)領(lǐng)袖級(jí)的公司并不一定在我們的研究范圍內(nèi)。

　　從過去幾年個(gè)股的表現(xiàn)來看，結(jié)果挺有趣，有一個(gè)朋友總結(jié)了一句話，“這些無聊的公司聽起來很無聊，但是他們的股價(jià)非常讓人滿意。很多有新意的公司聽起來會(huì)讓你覺得自己沒有文化，總是不懂這些公司，但最后的股價(jià)證明你不懂一點(diǎn)都不遺憾”。

　　在變革的行業(yè)，競爭非常激烈的行業(yè)，我愿意做它的消費(fèi)者；而在那些格局穩(wěn)定的行業(yè)，在那些消費(fèi)者不得不為他們買單，甚至有時(shí)候還會(huì)抱怨產(chǎn)品漲價(jià)、商品不容易買到、服務(wù)也不盡如人意的行業(yè)，我愿意做它的股東。

　　大家仔細(xì)想一想，哪些是競爭很激烈、行業(yè)格局變化大的行業(yè)，這些行業(yè)其實(shí)是在通過競爭不停討好消費(fèi)者，而作為股東往往在這個(gè)過程中會(huì)很辛苦，不一定能獲得股東回報(bào)。

　　在工作中我們經(jīng)常用的投資方法是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)，和大家分享一下我們具體是怎么工作，怎么用方法論的。在２０１７年１１月中旬，Ａ股市場的一批公司出現(xiàn)過一波大幅的上漲，而且是非?？焖俚纳蠞q，這個(gè)大幅的上漲是我們沒有預(yù)測到的，但是當(dāng)這件事情發(fā)生的時(shí)候，我們既沒有特別高興，也沒有特別焦慮，而是第一時(shí)間按照當(dāng)時(shí)的股價(jià)對我們的模型做了調(diào)整。

　　我們就做了一件事，就是讓分析員把模型中的參數(shù)進(jìn)行更改，在不同情境假設(shè)下重新調(diào)整了我們的ＤＣＦ模型，分析標(biāo)的公司應(yīng)該值多少。不管我們這個(gè)模型是保守的還是中性的，當(dāng)模型得出的數(shù)字離當(dāng)時(shí)標(biāo)的公司的股價(jià)還有很大差距時(shí)，我們只采取了一個(gè)方法，就是以不變應(yīng)萬變，繼續(xù)安靜地做一個(gè)無聊公司的股東。

　　很多人在面對股價(jià)大幅上漲和下跌時(shí)，在出現(xiàn)輿論壓力時(shí)有很大的焦慮感，而我們做的事情就是回到工作方法論上，我們要知道它值多少錢。假如當(dāng)你知道一個(gè)東西明明值１００塊，現(xiàn)在５０塊，那么從５０漲到５５塊這件事并不值得你做任何的交易行為。

　　宏觀視角：中國經(jīng)濟(jì)增速放緩

　　由擴(kuò)產(chǎn)能向效率型轉(zhuǎn)變

　　在全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的大背景下，由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的重新擴(kuò)張和消費(fèi)需求的企穩(wěn)回升，驅(qū)動(dòng)著全球經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)及復(fù)蘇。要注意到這種經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不是一城一池、一省一市、也不是限于一兩個(gè)國家，它是全球性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　中國是一個(gè)充分融入全球經(jīng)濟(jì)、全世界第二大的經(jīng)濟(jì)體，由于全球復(fù)蘇沒有理由會(huì)在現(xiàn)階段戛然而止，所以２０１８年中國還會(huì)處于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中。但是，樂觀歸樂觀，我們也要看到很多客觀的變化。具體有哪些變化呢？

　　一是中國人口紅利已經(jīng)消失；

　　二是投資紅利可能已經(jīng)接近尾聲；

　　三是與全球經(jīng)濟(jì)相關(guān)的貿(mào)易的紅利雖然還在，但可能沒有我們剛加入ＷＴＯ的時(shí)候那么強(qiáng)了；

　　四是環(huán)境資源的承載力顯著下降，我們已經(jīng)不可能再像原來那樣犧牲更多的環(huán)境資源，來換取經(jīng)濟(jì)的增長了；

　　五是居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移的能力、加杠桿的能力都在下降。

　　過去十年中國的ＧＤＰ呈臺(tái)階式下滑走勢，現(xiàn)在可能會(huì)穩(wěn)定在６．５—６．７％之間，但是從５—１０年的維度來看，中國的經(jīng)濟(jì)增速一定會(huì)再下一個(gè)臺(tái)階。

　　在下臺(tái)階的過程中，中國經(jīng)濟(jì)在過去兩年多時(shí)間發(fā)生了兩個(gè)很重要的事情：供給側(cè)改革和轉(zhuǎn)杠桿。

　　供給側(cè)改革引起了產(chǎn)能的收縮、價(jià)格的提升、企業(yè)現(xiàn)金流的改善和資產(chǎn)負(fù)債表的改善。具體來看，傳統(tǒng)的邏輯下企業(yè)應(yīng)該去擴(kuò)產(chǎn)能，而當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表改善之后，供給側(cè)改革通過行政、環(huán)保等各種約束，讓它不能夠繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能。

　　因此，我們看到煤炭鋼鐵等很多周期性行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都開始隨著供給側(cè)改革的演進(jìn)從高點(diǎn)回落，這不僅是救了這些企業(yè)，最重要的是給中國的金融體系卸掉了一顆很大的地雷。這就解釋了供給側(cè)改革為什么是必須要做的一個(gè)重要的事情，它不光是挽救周期性行業(yè)，更是排除了中國金融體系的一個(gè)重要的隱患。

　　同時(shí)，我們還做了一件事叫中國式的轉(zhuǎn)杠桿。我們經(jīng)常說發(fā)達(dá)國家的金融危機(jī)是一次去杠桿的過程，而中國不能簡單的去杠桿，在去杠桿這個(gè)問題上，我們更多采用的是杠桿轉(zhuǎn)移而非信用收縮的方式。

　　事實(shí)上中國也有能力轉(zhuǎn)杠桿，因?yàn)槲覀兊睦习傩眨ǎ担梗罚福埃。埃埃?，　０．００％）在過去的很多年，確實(shí)積累了大量的儲(chǔ)蓄，所以我們居民部門是可以加杠桿的，企業(yè)部門和政府部門就可以通過這個(gè)方式來降低杠桿，所以這里我用了一個(gè)詞叫“中國式轉(zhuǎn)杠桿”。

　　行業(yè)機(jī)會(huì)剖析：

　　智能制造、醫(yī)療、教育蘊(yùn)藏很多投資機(jī)會(huì)

　　升級(jí)之路：中國制造轉(zhuǎn)向中國設(shè)計(jì)，中國的龍頭走向世界龍頭

　　雖然從中國經(jīng)濟(jì)長期增長速度的變化來看好像沒有那么樂觀，但是從宏觀入手，一旦落地到從中觀和微觀來看中國的行業(yè)和企業(yè)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)有非常多的投資機(jī)會(huì)，比如醫(yī)療、教育、智能制造領(lǐng)域。

　　尤其是教育，很多海外投資者不理解，為什么國內(nèi)有新東方、學(xué)而思這樣的公司？舉例來看，現(xiàn)在很多家庭因?yàn)榻o孩子輔導(dǎo)作業(yè)產(chǎn)生了大量的矛盾，那給孩子的課外輔導(dǎo)對很多適齡家庭就是一種剛需，所以剛需不光是要買房、買車，教育、醫(yī)療、娛樂，在人生的不同階段都是非常剛性的需求，只要能滿足這一部分人的需求，就能成就一家非常大的企業(yè)。

　　當(dāng)前，很多中國的企業(yè)正在實(shí)行從中國制造到中國設(shè)計(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略計(jì)劃。以美的為例，美的已經(jīng)不再是大家普遍印象中的那個(gè)做空調(diào)的家電企業(yè)了，而是一家國際化的家用電器和智能制造的綜合性工業(yè)企業(yè)，空調(diào)只是美的一部分的利潤和收入來源。

　　美的的版圖已經(jīng)不光是家電，而是擴(kuò)張到智能制造、工業(yè)制造領(lǐng)域。美的從今年開始，可能在海外收入的占比已經(jīng)超過總收入的一半，這是中國的龍頭企業(yè)變成世界龍頭企業(yè)的一個(gè)典型的成長故事。

　　另一個(gè)例子，２０１８年在美國參加電子展的公司，按他們自己申報(bào)的所屬地進(jìn)行劃分。第一個(gè)地名來自深圳，其次有東莞、北京、廣州、寧波、上海、浙江等，來自日本的公司，我沒記錯(cuò)的話只有４家，韓國一共是１５家。

　　可以看出，在電子消費(fèi)領(lǐng)域我們一個(gè)城市的競爭力很可能比一個(gè)國家還要強(qiáng)大，雖然這不能夠完全證明中國的研發(fā)和制造能力有多么強(qiáng)，但是可以證明中國的企業(yè)走向全球的努力程度有多高，走向全球的欲望有多強(qiáng)。

　　談到會(huì)展，想到我有一個(gè)中學(xué)同學(xué)開了一家會(huì)展公司，專門幫別人組織會(huì)展。原來的生意是幫外企在中國，比如在上海參加會(huì)展?，F(xiàn)在他常住在德國，因?yàn)樗纳庵饕菐蛧鴥?nèi)企業(yè)在德國、美國辦會(huì)展，這是典型的在過去十年當(dāng)中發(fā)生的變化，這也反映出中國最有活力的一批企業(yè)從中國的龍頭走向世界龍頭的過程。

　　以汽車為例，中國整個(gè)汽車行業(yè)處于模仿、競爭到超越的一個(gè)過程中。當(dāng)前有沒有超越，或者說能不能超越，現(xiàn)在還是一個(gè)問號(hào)，但至少中國的汽車企業(yè)已經(jīng)非常有競爭力。調(diào)研某個(gè)中國的汽車企業(yè)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)在它們整車廠旁邊預(yù)留的土地或者是已經(jīng)開始建廠的都是它的零部件企業(yè)，這跟當(dāng)年東莞的故事一模一樣。東莞一個(gè)富士康的周邊都是零部件配套企業(yè)。在全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭當(dāng)中，中國這樣的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)鏈的布局是讓競爭對手害怕的。

　　人工智能：下一輪浪潮

　　下一輪浪潮，或者說下一輪可以超車的地方在哪里？上一輪典型的是全球的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮中有兩個(gè)失意的國家，德國和日本，也有兩個(gè)得意的國家，美國和中國。

　　在這個(gè)浪潮中中國誕生了兩家世界級(jí)的公司——阿里和騰訊。下一輪浪潮是什么？我覺得，下一輪浪潮是人工智能。

　　我們在人工智能領(lǐng)域，在基礎(chǔ)和技術(shù)層面，我們已經(jīng)不輸給美國硅谷最前沿的研究，同時(shí)在應(yīng)用層面還有超過他們的可能，這要感謝中國的１４億人口的單一的大市場，要感謝這些大公司提供的各種各樣的豐富的場景應(yīng)用。

　　工程師紅利：擴(kuò)招帶來了人才儲(chǔ)備

　　本?？频臄U(kuò)招讓中國的大學(xué)入學(xué)率迅速提升，我收集數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)高中升學(xué)率高達(dá)９２．５％，這樣的升學(xué)率是不是假的？是不是錯(cuò)了？后來我驗(yàn)證了一下，這個(gè)數(shù)字是對的，這個(gè)數(shù)字代表所有高中的學(xué)生獲得更進(jìn)一步學(xué)習(xí)和深造的機(jī)會(huì)。

　　在高考的參與者當(dāng)中，１００個(gè)中大約有７０多個(gè)考上中國的大學(xué)，部分進(jìn)入民辦的教育機(jī)構(gòu)，還有一部分出國接受更高等的教育，所以中國１００個(gè)高中生當(dāng)中有９０多個(gè)學(xué)生能夠接受高等教育。假設(shè)這些接受高等教育的人將來有很大一部分是工程師、科技人員或從事高端的服務(wù)業(yè)，則工程師、科技人員等的質(zhì)量和數(shù)量都能得到有效的保證。

　　互聯(lián)網(wǎng)：未來增長的可見性依舊較高

　　互聯(lián)網(wǎng)對各行各業(yè)的改造還在持續(xù)進(jìn)行當(dāng)中，且對一些行業(yè)覆蓋度已經(jīng)非常高了，但還有很多行業(yè)覆蓋度很低，最典型的就是金融行業(yè)。相信這個(gè)行業(yè)現(xiàn)在一定是產(chǎn)能過剩的，人員也過剩。

　　我們當(dāng)中的很多人將來都會(huì)被機(jī)器，或者說被技術(shù)所取代，甚至我們當(dāng)中的很多基金都不可能跑贏指數(shù)基金，這在成熟的市場已經(jīng)得到了很多年的驗(yàn)證，相信未來在中國也是這樣，所以變革還在進(jìn)行，我們要實(shí)時(shí)警惕。

　　企業(yè)剖析：尋找產(chǎn)品力強(qiáng)、

　　行業(yè)集中度不斷提升的龍頭企業(yè)

　　主題一：產(chǎn)品力ＶＳ渠道力，前者愈發(fā)重要

　　以前我們一直說產(chǎn)品力很重要，但是也要有很強(qiáng)的渠道力。這是十幾年前的教科書或者是ＭＢＡ課程當(dāng)中一直在強(qiáng)調(diào)的，但是這些年變了。

　　以茅臺(tái)和某家港股的公司為例，某家港股公司的主營業(yè)務(wù)是賣鞋，渠道力很強(qiáng)，據(jù)說每６、７位女性買的鞋就有一雙來自于他們旗下的品牌，渠道力非常強(qiáng)。但是在過去這些年，從股價(jià)上來看是非常直觀的，茅臺(tái)股價(jià)一直在上升，而這家渠道力很強(qiáng)的公司股價(jià)一直在下跌。

　　第二個(gè)例子是家電龍頭企業(yè)和渠道力很強(qiáng)的家電銷售連鎖龍頭企業(yè)的毛利率和凈利潤率的變化，在２０１１年到２０１２年出現(xiàn)了一個(gè)拐點(diǎn)，在這之后，家電銷售連鎖龍頭企業(yè)的凈利潤率被拉到接近于零的水平，而家電龍頭企業(yè)的利潤水平反倒一路走高，而這個(gè)時(shí)候正值當(dāng)時(shí)新聞媒體炒的沸沸揚(yáng)揚(yáng)的京東跟蘇寧競爭。

　　所以我們要找到產(chǎn)品力強(qiáng)的極致單品，只有你有能力做出極致單品，才是最有效獲得消費(fèi)者的手段。

　　主題二：產(chǎn)業(yè)集中度的提升是正在發(fā)生的變化

　　各行各業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度都在快速的提升，不管是傳統(tǒng)行業(yè)，比如鋼鐵、水泥、煤炭、房地產(chǎn)，還是新興行業(yè)，或正在變革的行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)、智能設(shè)備制造等都有這樣的趨勢?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)有一個(gè)有趣的現(xiàn)象，整個(gè)社會(huì)大概有幾百萬的ＡＰＰ，真正常用的大概３５個(gè)，我們的時(shí)間主要花費(fèi)在這幾十個(gè)ＡＰＰ上。

　　第一個(gè)是騰訊系，后面兩個(gè)是阿里和百度系。我們每天每個(gè)人平均花２小時(shí)在互聯(lián)網(wǎng)上，而這２個(gè)小時(shí)中有一半甚至更多的時(shí)間會(huì)花費(fèi)在騰訊系的ａｐｐ上。騰訊現(xiàn)在有多少用戶？精確的數(shù)字是９．８億。這近１０億的用戶，假設(shè)每個(gè)月都要交給騰訊一筆錢，而且這個(gè)數(shù)字會(huì)隨著個(gè)人可支配收入的提高而提高，所以騰訊只要讓我們繼續(xù)粘在他的ＡＰＰ上，就一定會(huì)成為一個(gè)賺錢越來越多的公司。

　　除了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，各行各業(yè)都出現(xiàn)了寡頭或者雙寡頭。無論是傳統(tǒng)的還是新興的行業(yè)，安防、空調(diào)、白酒、還是游戲都出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象？舉個(gè)生活中的例子，我曾經(jīng)買過一瓶水，我以為是康師傅，結(jié)果仔細(xì)一看叫“帥師傅”。類似的，我在一個(gè)旅游景點(diǎn)吃快餐，出來一看才知道不是肯德基，是山寨版。

　　以前一些區(qū)域性的品牌，或是山寨品牌會(huì)隨著互聯(lián)網(wǎng)帶來的信息透明和購物可達(dá)性，被越來越多的擠出市場，這也是我們找到市場份額越來越向龍頭企業(yè)集中的典型原因和背后的驅(qū)動(dòng)力。

　　現(xiàn)在我們在北京、上海買一樣?xùn)|西，快的下午就到了，慢的第二天、第三天也到了。如果你在三、四線或者是縣鎮(zhèn)級(jí)別城市，就比我們多兩天的時(shí)間，同樣能夠獲得跟我們一樣的商品。而且當(dāng)你打開京東、打開淘寶，打開任何一個(gè)購物平臺(tái)，看到的產(chǎn)品信息、評價(jià)、排名跟我們是一模一樣的，也就是大家的購物平臺(tái)、信息的可達(dá)性是一樣的。原來的區(qū)別是，在北京、上海的可以在一個(gè)大商場或百貨公司購物，而很多縣鎮(zhèn)的居民只能去逢年過節(jié)趕集的地方買東西。

　　這些都表明中國的快遞業(yè)是一個(gè)偉大的行業(yè)，并且現(xiàn)在我們用這么便宜的價(jià)格還能讓快遞公司賺到這么多錢，證明我們快遞行業(yè)的效率是極高的。

　　從估值看投資

　　從估值角度看，現(xiàn)在Ａ股和港股的估值相對歷史均值水平不貴，但也都不便宜，都到了歷史均值水平，甚至比歷史平均水平還略微高了一點(diǎn)；國際比較當(dāng)中，通過滬深３００和香港恒生指數(shù)對比，發(fā)現(xiàn)中國市場的估值處在國際中不貴也不便宜的狀態(tài)。

　　盡管估值不特別便宜，但我們看到上市公司的經(jīng)營處于過去幾年來最好的狀態(tài)。２０１７年很可能是過去幾年當(dāng)中盈利增速最快的一年，２０１８年會(huì)是僅次于２０１７年，次好的一年。改變目前Ａ股市場定價(jià)權(quán)的最重要的驅(qū)動(dòng)力量，就是過去一年持續(xù)北上的資金，這大概也是過去一年Ａ股市場上唯一的增量資金。

　　各行業(yè)頭部的公司被持續(xù)的買入，導(dǎo)致這些公司的估值水平恰恰被修復(fù)到了跟他們國際同行一樣的水平，這是一件非常值得思考的事情。中國的ＧＤＰ僅次于美國，屬于全球第二大經(jīng)濟(jì)體，占到全球總ＧＤＰ比重的１５％左右，美國ＧＤＰ占比大約２５％。但是就全球資本配置來說，算上債券市場的話，全球資本配置到中國的比例只有１％左右，甚至不到１％，但這個(gè)數(shù)字一定會(huì)緩慢的、甚至呈臺(tái)階式的上升。

　　確定了投資在中國這個(gè)大方向后，具體到我們的投資策略，可以用四句話概括：

　　１、守住核心公司。

　　依賴企業(yè)盈利的可持續(xù)增長是股價(jià)上升的主要因素，保持對核心公司深度研究和跟蹤。

　?。?、旁觀風(fēng)險(xiǎn)釋放。

　　耐心等待風(fēng)險(xiǎn)出清，尋找公司治理優(yōu)良，行業(yè)競爭優(yōu)勢顯著，股價(jià)被低估的企業(yè)。

　　３、適度集中。

　　市場上好公司不多，基于確定性適度集中持倉，提高絕對收益。

　　４、逆向投資。

　　尋找市場的預(yù)期差，在合適時(shí)候進(jìn)行有安全邊際的逆向投資，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

　?。ㄗⅲ罕疚臑榫傲仲Y產(chǎn)合伙人、總經(jīng)理高云程在格上財(cái)富第二屆中國證券私募年度論壇暨金樟獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)盛典上的演講實(shí)錄。）

來源：新浪新聞